文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结(jié)束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流(liú)动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保(只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了bǎo)持货币(bì)信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适(shì)，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带(dài)来的金融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于(yú)未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资(zī)金(jīn)收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下(xi只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了à)行空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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